„Klare Parallelen zur Dotcom-Blase 2000“

Allianz-Chefvolkswirt und CIO Ludovic Subran sieht angesichts des immer größeren Kapitalbedarfs im KI-Boom die globalen Finanzmärkte vor einer historischen Zerreißprobe. Im Exklusiv-Interview mit €uro am Sonntag sagt Subran, wo er die schwersten Einschläge erwartet.

Euro am Sonntag: Mega-Börsengänge, gewaltige Kapitalerhöhungen, milliardenschwere Anleihen – warum ist der Kapitalhunger der Tech-Firmen im gegenwärtigen Umfeld so gefährlich?

Ludovic Subran: Der Hunger nach Kapital ist nicht völlig irrational. Künstliche Intelligenz (KI) ist eine Basistechnologie, die die Produktivität der gesamten Wirtschaft steigern kann. Bei den Hyperscalern, den großen Cloudfirmen, handelt es sich um profitable Unternehmen. Was das aktuelle Umfeld aber besonders herausfordernd, wenn auch nicht unbedingt gefährlich macht, ist die Kombination aus Größe, Konzentration und Finanzierungsbedingungen. 

Können Sie das an Zahlen verdeutlichen?

Es wird erwartet, dass die vier Hyperscaler allein im Jahr 2026 insgesamt rund 650 Milliarden Dollar in KI-Infrastruktur investieren werden. Die IPO-Welle steht für ein kombiniertes Aktienangebot von rund 3,5 Billionen Dollar innerhalb eines kurzen Zeitfensters, sobald die meisten Aktien der neuen Marktteilnehmer an die Börse gebracht sind. Und all dies konzentriert sich auf einen einzigen Sektor: Technologie, der bereits der gewichtigste Sektor am US-Markt ist. Schließlich stießen Anleiheemissionen von Technologieunternehmen auf eine starke Nachfrage seitens der Anleger – ein Zeichen dafür, dass sich das Interesse an KI über die Aktienmärkte hinaus auch auf den Anleihemarkt erstreckt, wo aber die Risiko-Rendite-Kalkulation anders aussieht. Das Risiko besteht nicht darin, dass eine dieser Entwicklungen ein Fehler ist. Es besteht vielmehr darin, dass die Märkte nur über eine begrenzte Aufnahmekapazität verfügen.

Gibt es historische Vergleiche für einen derartigen Risikohunger der Investoren, lockere Finanzierungsbedingungen und die Bereitschaft, selbst sehr große Summen in wackelige Visionen zu stecken?

Die Geschichte wiederholt sich zwar nicht, doch die strukturellen Muster können ähnlich aussehen. Während des Eisenbahnbooms der 1840er Jahre wurde Kapital schneller mobilisiert, als die Unternehmen es einsetzen konnten. Als die Zinsen stiegen, kamen die Investitionen praktisch über Nacht zum Erliegen. Ein Drittel der genehmigten Eisenbahnstrecken wurde nie gebaut. Mittelständische Familien, die ihre Ersparnisse investiert hatten, wurden ruiniert. Doch die Eisenbahnstrecken, die gebaut wurden, bildeten das Rückgrat des viktorianischen Wirtschaftswachstums. Die Technologie war erfolgreich, viele Investoren hingegen nicht. KI-Rechenzentren und GPU-Infrastruktur sind die Eisenbahnschienen von heute. Das Kapital ist real, die Infrastruktur wird aufgebaut, und ein Teil davon wird Renditen erzielen. Doch der Mechanismus der Zinssensitivität ist ähnlich. 

Beim Dotcom-Crash des Jahres 2000 zeigten sich wieder andere Muster. Wie ordnen Sie diese schwere Krise ein?

Auch die Dotcom-Blase wird oft als Vergleich zum aktuellen Markt herangezogen, doch der entscheidende Unterschied besteht darin, dass die führenden KI-Unternehmen von heute echte, schnell wachsende Umsätze verzeichnen. Die Bewertungskennzahlen, die Finanzierungsbedingungen und die Risikobereitschaft der Anleger ähneln jedoch stark denen der späten 1990er Jahre. Der diesen Phasen gemeinsame Mechanismus ist aufschlussreich: Die Technologie war erfolgreich, die Anleger, die bei Spitzenbewertungen einstiegen, oft nicht. Das ist die historische Lehre: nicht, dass KI scheitern wird, sondern dass selbst transformative Technologien längere Phasen schmerzhafter Bewertungskürzungen hervorrufen können, bevor die Fundamentaldaten den Preis einholen.

Sie haben gesagt, dass die Risiken einer Blasenbildung am Markt zunehmen. Welche Entwicklung halten Sie für am gefährlichsten, und an welcher Stelle könnte eine Blase als erstes platzen?

Da sich die Lage an der Straße von Hormuz teilweise normalisiert hat, ist das geopolitische Extremrisiko zwar zurückgegangen, aber nicht vollständig verschwunden. Vor diesem Hintergrund ist die gefährlichste Entwicklung die Monetarisierungslücke bei den KI-Investitionen. Der Investitionszyklus eilt dem Umsatzzyklus voraus. Solange das KI-Umsatzwachstum bei plus 60 bis 70 Prozent pro Jahr anhält, schließt sich diese Lücke. Aber eine Blase muss nicht dramatisch platzen, um kostspielig zu sein. Eine Korrektur in den teuersten Bereichen des Technologiesektors über einige Quartale hinweg, ein Gewinnwachstum, das sich von außergewöhnlich auf lediglich gut verlangsamt, Realzinsen auf einem Niveau, um mit Aktien um institutionelles Kapital zu konkurrieren: Das wäre kein Crash, sondern eine Normalisierung. Für Anleger jedoch, die bei einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von 65–90 gekauft haben, ist diese Normalisierung schmerzhaft. 

An welcher Stelle, bei welchen Unternehmen könnte es einschlagen?

Wenn es eine konkrete Schwachstelle gibt, dann liegt sie vielleicht nicht bei den großen Namen – diese verfügen über echte Cashflows und sind profitabel; sie könnten zwar getroffen werden, sollten sich aber wieder erholen. Der schwerste Schlag wäre eher im breiteren, KI-nahen Umfeld zu erwarten: bei den Infrastrukturanbietern und Herstellern, die in neue Kapazitäten investieren, sowie bei den Softwareunternehmen, die aufgrund von KI-Umsatzprognosen, die sich noch nicht materialisiert haben, mit hohen Bewertungskennzahlen gehandelt werden.

Mit einem Volumen von 2,8 Billionen Euro zählt die Allianz zu den größten Kapitalanlegern der Welt. Wie kann sich ein solcher Großinvestor gegen zunehmende Blasenrisiken absichern?

Wir bezeichnen die gegenwärtige Marktsituation noch nicht als Blase. Aber mit Blick auf die Wahrscheinlichkeitsverteilung möglicher Szenarien kommen wir zum Schluss, dass positive Entwicklungen weitgehend eingepreist sind, während Abwärtsszenarien möglicherweise unterbewertet sind. Schutz in einem solchen Umfeld liegt in dem, was wir als „Marktnähe“ bezeichnen: Wir beobachten die Marktentwicklungen, analysieren die zugrunde liegenden Mechanismen, stellen sicher, dass das Portfolio keine versteckten Konzentrationen aufweist, und prüfen alternative Anlagen. Auf diese Weise können wir Entwicklungen antizipieren und die notwendigen Anpassungen an unseren Anlagen vornehmen. 

Was heißt das in der Praxis?

In der Praxis bedeutet dies mehrere Dinge: Wir bevorzugen beispielsweise hochverzinsliche Anleihen, die bei den aktuellen Spreads attraktive risikobereinigte Renditen bieten; wir stellen sicher, dass wir Realwerte halten, die sich in ungünstigen Szenarien bewähren; wir nutzen den Optionsmarkt, um die spezifischen Engagements abzusichern, die am stärksten unter Druck stehen; und wir nehmen Umschichtungen zwischen den Regionen an den Aktienmärkten vor. Der Vorteil der Allianz in diesem Umfeld besteht darin, dass wir keine binäre Entscheidung darüber treffen müssen, ob es sich um eine Blase handelt oder nicht. Wir steuern unsere Investments, indem wir sicherstellen, dass wir für die von uns eingegangenen Risiken angemessen vergütet werden.